Os desafios de um gestor, por Renato Klarnet, G5 Partners

Matérias 11 de maio de 2020

    A vida do Gestor não é fácil. Somos cobrados por acertar todos os movimentos – mesmo os ‘cisnes negros’. E, apesar da grande maioria ter sido pega de surpresa pelo Covid-19, fazendo mea culpa, essa maioria não deveria ter sido pega de surpresa por essa correção nos mercados de ações. Antes do surto do Covid-19, os mercados já pareciam cansados. Foram mais de 11 anos de bull market no Estados Unidos!  E, apesar do S&P ter subido 30% em 2019 (mais de 350% em 11 anos), como a equipe de gestão já tinha escrito na nossa carta anual de 2019, o grande tema do ano passado foi a desaceleração global e a resposta dos bancos centrais – já que 2019 foi o ano de menor crescimento de PIB global desde a crise do subprime em 2008 (2020 tomará esse posto no final do ano). O crescimento do lucro das empresas do S&P foi praticamente ‘flat’ em 2019 versus 2018. E no Brasil vimos anos de recessão e tímida retomada nos últimos 3 anos, com crescimento pouco acima de 1% ao ano. Apesar da enorme liquidez do sistema ao final de 2019 e do custo de oportunidade permanecer baixíssimo, parecia que o bull market, mais uma vez, iria carecer de fundamento e força para o ano de 2020. 

O início de 2020 foi até animador, com o S&P fazendo new high (recorde histórico) em 19 de fevereiro, mas o surto do Covid-19 começou a ter influência relevante nos preços dos ativos a partir de março. Esse vírus louco se tornava efetivamente uma pandemia com efeitos avassaladores sobre a estabilidade e demanda global e, diferente das crises passadas, dessa vez a solução parece mais difícil. É uma crise de saúde. As consequências para a economia real dessa quarentena forçada, apesar de ainda não  sabermos a real dimensão e magnitude do que está por vir, serão sem precedentes.

E essa crise encontrou um mundo mais alavancado. A farta liquidez dos últimos anos fez com que o nível de dívida global atingisse mais de 300% do PIB mundial, segundo o Instituto Internacional de Finanças, ou algumas centenas de trilhões de dólares. O crescimento nos últimos anos foi principalmente da dívida de empresas não financeiras. Essa enorme alavancagem, somada a perspectiva da maior queda na atividade econômica em décadas e, agora, restrição de liquidez, gerou enorme desconforto nos mercados de dívida corporativa e ações.

flight to quality levou o treasury americano de 10 anos a negociar a quase 0,5%, recorde histórico. Mais de 25% das empresas do S&P retiraram o guidance de lucros diante de cenário tão incerto. Métricas de PE e EBITDA ficaram em segundo plano, já que nesse primeiro momento o importante  foram as métricas de liquidez corrente e a dívida de curto prazo, já que a crise fez com que o acesso a capital ficasse caríssimo e escasso.

Na medida em que os testes nos Estados Unidos e mundo ocidental se tornavam mais frequentes e o número de infectados e de óbito cresciam, o que se sucedeu no mês de março foi pânico e volatilidade em todas as classes de ativos. O movimento no mercado de ações foi brutal. Diversos recordes e estatísticas de março ficarão escritos nos livros de história. Após anos de volatilidade controlada, o índice de volatilidade do S&P (VIX) teve 4 das 10 maiores leituras da história em março, por vezes perto e até acima dos níveis da crise financeira de 2008. O S&P chegou a a cair 34% desde o new high de fevereiro e, apesar de se recuperar na última semana do mês, foi o pior março desde a Grande Depressão na década de 30! O dia 12 de março  foi, inclusive, o de pior performance do mercado de ações americano desde o crash de 1987. Nesta data, o mercado americano entrou oficialmente em bear market (queda de 20% do pico). A queda de 20% do pico, em apenas 16 pregões, foi também a mais rápida da história. E, pra realmente deixar qualquer gestor confuso, o mercado já subiu mais de 20% do ponto mais baixo de março – então podemos dizer que estamos em bull market de novo???

Diante do cenário desafiador, incerto e sem precedentes, os Governos e Bancos Centrais agiram rápido implementando medidas extremas. Os Bancos Centrais foram eficientes em aumentar as políticas monetárias já expansionistas, ao cortar os já baixíssimos juros do sistema e anunciar inúmeros programas de recompra de títulos públicos e privados – na tentativa de estabilizar o disfuncional mercado de crédito global. E talvez de maior relevância ainda, os Governos anunciaram estímulos fiscais de trilhões de dólares não vistos desde a Segunda Guerra Mundial. Já tem estimativa de deficit americano de quase 20% do PIB em 2020. O deficit primário brasileiro deve bater quase 10% nesse ano. E, assim como na crise de 2008, no final vamos aprender a conviver com métricas de divida soberana/PIB mais altas e esperar para ver se dessa vez o efeito desse aumento de dívida será inflacionário ao longo do tempo.

Mas e os gestores? Como se posicionam nessa crise? Talvez pelo fato dessa crise ser  de saúde e confiança, diferentemente das passadas que foram ‘apenas’ financeiras, é praticamente unanimidade entre gestores brasileiros que essa crise é de curto prazo, com prazo para acabar, que no longo prazo, tudo vai se ajustar. Mas o que significa curto prazo? Até agora é difícil determinar qual será a magnitude e estrago feito pelo Covid-19 na economia brasileira. Se a recuperação vai ser em V, L ou U. Não temos nenhum planejamento ou estratégia dos nossos governantes para saída do confinamento. Não há controle algum dos infectados já que no Brasil ainda se testa muito pouco para efetivamente sabermos esse número. Curto prazo pode ser 1 ano? Facilmente.

O Governo anunciou excelentes medidas, mas que até agora têm sido de difícil implementação. E pra completar estamos em um ambiente muito politizado devido às eleições municipais no final do ano, então difícil de chegar a qualquer consenso. O foco tem que ser no crédito, que ainda não está chegando de forma eficiente na ponta final. Difícil determinar quantos pequenos e médios negócios vão conseguir aguentar e chegar no médio prazo.

Como gestores de um multi family office, poderíamos comparar o nosso mandato como o de uma Fundação – diversificado e que foca sempre nas alocações de capital de longo prazo. Buscando tendências e grandes movimentos. Mas obviamente que as condições atuais de mercado exigem atenção redobrada e toda alocação requer uma dose adicional de cuidado e diligência. Estamos ainda distantes de uma solução final e de entender os efeitos que a quarentena vai impor aos brasileiros (75% do PIB brasileiro é de serviços!). E a volatilidade dos mercados, apesar de ter caído bastante, ainda está em níveis muito acima da média histórica. Mas temos que ser oportunistas nessas situações.

O movimento de março fez com que muito ativo bom caísse de forma desordenada e homogênea em um claro movimento global de desalavancagem (deleverage) em um novo cenário de iliquidez. E apesar de toda incerteza, e sem tentar buscar o low dos mercados, temos adicionado risco nessas últimas semanas. Há valuations extremamente atrativos. É simplesmente não acreditar que pelo fato de estarmos em uma pandemia, que todos ativos viraram ruins! Se em fevereiro alguém me dissesse que eu teria a oportunidade de comprar Bovespa a 70.000 pontos, mas que teria um Covid-19 nesse caminho, certamente teria dado a ordem de compra! E de debênture da Petrobras a 160% do CDI com duration de 4 a 5 anos? Com certeza também compraria.

A ideia de construir um portfólio diversificado, de longo prazo e com ativos premium, passa por momentos de incerteza e reprecificação dos mercados. Quem não precisa se desfazer de ativos de qualidade nessas horas e não opera de forma alavancada tem a oportunidade de montar posições de qualidade com um risco retorno excelente para os próximos 5 a 10 anos.

Temos investido em fundos de bolsa que outrora estavam fechados e comprado diversos ativos de crédito que ficaram mal precificados nesse movimento. Hoje em dia os ativos High Grade negociam à preços que negociavam há 2 meses os ativos High Yield. Muitas novas operações de crédito estruturado e High Yield, de curto prazo, vindo a mercado com risco retorno muito melhores.

Enfim, o Covid-19 vai mudar e transformar muito a maneira em que todos nós nos relacionamos. Vamos ter inúmeras mudanças de hábitos e valores. Alguns negócios vão mudar pra sempre. Outros vão ser repensados.

O tempo de recuperação dessa crise poderá ser longo, apesar da quantidade de dinheiro e esforços globais que estão sendo alocados para a guerra contra o vírus. Mas com certeza não vai mudar a forma de se investir. A maneira de perpetuar o patrimônio dos nossos clientes. E tem muito ativo bom e barato nesse buyers market.

Antecipar e acertar o movimento de baixa dos mercados causado pela crise do Covid-19, pandemia que acontece a cada 100 anos, é de difícil tarefa. Mas estar posicionado de forma diversificada, não alavancada e com fôlego para tomar risco inteligente e bem remunerado nessas horas é o que diferencia o bom gestor de patrimônio. E esse é o desafio de um gestor.


Por Renato Klarnet,        
Sócio-Fundador, membro do Comitê Executivo e Head do grupo de gestão de patrimônio da G5 Partners


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